Ежедневный комментарий группы ВТБ

ФРС может повышать ставку, но это не поможет доллару

Итак, евро благополучно пережил заседание ФРС. Некоторая волатильность на новости наблюдалась, по первой реакции евро-доллар даже падал, опускался до 1.0732, но после некоторой борьбы выправился и пошел в рост, к утру новый локальный максимум показан на 1.0829. Аналитические ленты объяснили падение доллара по итогам заседания ФРС тем, что “стэйтмент” был менее ястребиным, чем ожидалось, особенно в отношении инфляции. На самом деле по итогам заседания фьючерсы на ставки практически не изменились, в настоящий момент вероятность повышения ставки ФРС на заседании в июне составляет 71.0%. Впрочем, понимая это, аналитический “мэйнстрим” объясняет прошедшее падение доллара (а прошли уже почти 5 фигур вверх от минимума 3 декабря) риторикой Трампа и его команды. Трамп парадоксальным образом оказывается виновен и в росте доллара с 1.11 до 1.0340 в конце прошлого года (якобы большие бюджетные расходы означают более сильный доллар), так и в идущем в этом году падении доллара. И это при том, что Трамп никак свою риторику не менял, он все время выступал и за высокие госрасходы, и за слабую национальную валюту. А ведь на самом деле эти два пункта и есть две абсолютно необходимых предпосылки для любой индустриализации (реиндустриализации). Так, Китай в 90-ые годы достиг невиданных успехов в подъеме промышленного производства именно из-за счет того, что, с одной стороны, зафиксировал курс юаня на очень низких значения после его многократного обвала, а с другой стороны, оказывал государственную поддержку реальному сектору (в т.ч. за счет льготного кредитования). Проблема только в том, что в случае с США не так-то просто одновременно проводить политику слабого доллара и при этом иметь средства для стимулирования экономики. Ведь любые госрасходы в США производятся за счет взятых в долг денег, а когда доллар начинает падать, желание инвесторов вкладываться в долларовые активы заметно падает. Кроме того, в посткризисные годы темпы роста экономики США были ниже, чем отношение дефицита бюджета к ВВП, так что экономика США, как, впрочем, и многие страны Европы (кроме Германии), медленно, но верно движется к греческому сценарию. Кроме того, чтобы реально повысить конкурентоспособность производства, нужно значительно снизить стоимость рабочей силы. Американские производители несут бремя высоких налогов и социальных расходов, поэтому китайский путь индустриализации, который произошел за счет использования дешевой рабочей силы, здесь не подойдет. По идее Трампу нужно идти на непопулярные меры в духе Маргарет Тэтчер, чтобы действительно сделать что-то для промышленности, но это кажется слабореальным, поскольку вызовет массовые протесты. Поэтому кажется маловероятным, что Трамп сможет переломить глобальный тренд на вывод производства в Азию в своей стране. Хотя меры, предлагаемые Трампом, считаются радикальными (включая предлагаемые им беспрецедентные протекционистские меры и карательные меры по отношению к компаниям, выводящим производство), они, на самом деле, быть может, даже недостаточны для того, чтобы решить проблемы деиндустриализации США и неминуемо растущего госдолга.

Однако, локально ситуация улучшиться может. Скажем, евро-доллар по 1.30 значительно повысит привлекательность американских товаров на мировых рынках (кстати, Трамп уже успел обвинить Германию в использовании евро для получения преимущества перед США и другими странами, в т.ч. из ЕС). Причем, учитывая, что стимулирование экономики за счет повышения дефицита бюджета уже началось в 2016 году, и результаты в виде улучшения показателей уже пошли (как мы видели по последним данным), доллар нужно обесценивать как можно скорее, чтобы полученный импульс самоподдерживался, а не ушел в импорт. И вот на этом фоне все остальное не имеет значения. Так что мы по-прежнему ждем евро-доллар на 1.15 в 1 кв. 2017 года и далее еще выше.

В этой связи касательно более дальней перспективы встает такой вопрос. Наращивание дефицита бюджета в последние полтора года произошло благодаря длинному периоду нахождения доллара на 12-14-летних максимумах, два года евро-доллар стоял 1.05-1.15 и Казначейство США показало рекордные темпы заимствований. Причем, если предыдущие посткризисные циклы наращивания госдолга сопровождались последовательно тремя раундами QE, то есть, спрос на американские облигации поддерживался ФРС, в этот раз обошлись без ФРС, благо, доллар себя вел уверенно. Однако неясно, как Трамп обеспечит новый цикл наращивания госдолга, который непременно придется делать во 2-ой половине 2017 года (и тем более, учитывая его обещания нарастить госрасходы, это придется делать усиленно), если к тому моменту доллар будет слабым и его надо будет таким сохранить. Мы ранее предполагали, что выходом станет QE4, что позволит монетизировать растущий дефицит бюджета. Но возможно, в этом году все пойдет по сценарию второй половины 2004 года, который мы рассматривали в прошлом обзоре. То есть, ФРС будет быстро повышать ставку, чтобы сохранить привлекательность американских долговых бумаг за счет повышения доходности, но доллар, несмотря на это, будет парадоксальным образом падать.