Платежное поручение в другое измерение

Банк России опубликовал проект «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики» (ОН ДКП). Главное изменение в подходах ЦБ к документу — новая логика сценариев, в которых впервые не цена нефти, а характер бюджетной политики и внешние условия являются определяющими переменными. Степень подробности анализа ЦБ сценариев значительно увеличена, как и степень определенности позиций регулятора: в четверг он объявил о предположительном переходе от мягкой к нейтральной ДКП во втором полугодии 2020 года, а также о возможности в будущем публикации прогнозной траектории ключевой ставки.

ОН ДКП (. pdf) — документ, учитываемый к сведению Госдумой при принятии трехлетнего бюджета. Его проект в четверг представлен Банком России (финальная версия будет готова к концу сентября), его комментировал заместитель председателя ЦБ Алексей Заботкин. Структурно документ на 2020 год не изменился, но на 2021–2023 годы стал еще более сложным и специализированным – он подробно и весьма академично комментирует большую часть аспектов деятельности ЦБ в этой сфере — от подробного анализа подхода регулятора к оценке разрыва выпуска до оценки влияния новой (с 2021 года) политики ЦБ в отношении банковского резервирования.

Вероятно, самое серьезное изменение в ОН ДКП — новая логика сценариев прогноза ЦБ. 

Параметры базового прогноза уже опубликованы регулятором. В документе представлены три дополнительных сценария, и если практикой прошлых лет было рассмотрение в разном сочетании пессимистических и оптимистических вариантов развития событий, в которых ключевой переменной была цена на нефть (эта логика актуальна сейчас для бюджетных прогнозов Минэкономики), то нынешние альтернативные сценарии ЦБ (дезинфляционный, проинфляционный и рисковый) предполагают другие вводные. Это устойчивость или неустойчивость восстановления мировой и российской экономик после пандемического шока и умеренное или глубокое снижение потенциала роста, хотя динамика нефтяных цен как экзогенных переменных в двух сценариях совпадает. Также центральный фактор двух сценариев — возможные варианты бюджетной политики правительства: запланированная Минфином бюджетная консолидация в представленных на август 2020 года рамках (возвращение к «бюджетному правилу» и 1% дефицита бюджета с 2022 года) или более мягкий ее вариант.

Наконец, еще одной «переменной» в прогнозах ЦБ является характер продолжения пандемии. Происходящее при всем техническом характере изменений важно: Банк России в этом случае открыто демонстрирует Белому дому потенциальные последствия решений в бюджетной сфере в публичном документе, что в теории можно рассматривать как новую грань реализации принципа независимости ЦБ.

Базовый сценарий основывается на ослаблении эпидемических рисков, восстановлении цен на нефть до $50 за баррель, бюджетной консолидации «в графике» Минфина. Проинфляционный сценарий предполагает всплеск инфляции до 4,5–5% на 2021 год с возвращением к 4% с 2022 года, относительно сильный восстановительный рост ВВП (3–4%) в 2021 году, рост темпов накопления капитала, годичный всплеск импорта и экспорта. От базового он отличается, по сути, более мягкой бюджетной политикой и нестабильностью нефтяного рынка (снижение цен до $35 за баррель в 2021 году с восстановлением до «равновесия» в $42 при снятии ограничений ОПЕК+ по плану). Дезинфляционный сценарий предполагает пик снижения годовой инфляции на 2022 год (2–3% по итогам года, в 2021 году — 3,5–4%) и низкий рост ВВП в 2021 году (1,5–2,5%) с нарастанием до 3–4% к 2023 году. Это сценарий затяжной коронавирусной пандемии, малоэффективной вакцинации, продления соглашений ОПЕК+ и цены на нефть порядка $50 за баррель при быстрой и эффективной бюджетной консолидации.

Наконец, в рисковом сценарии ЦБ все происходит почти так же, как в дезинфляционном, но к эпидемии добавляется мягкая бюджетная политика в РФ, сильный спад инвестактивности, низкие цены на нефть даже при сохранении ограничений ОПЕК+. В нем пик инфляции в 2021 году составляет 5,5–6,5% с дальнейшим уходом ниже таргета ЦБ минимум до 2024 года. Валовое накопление в этом сценарии сильно отрицательно до 2022 года (минус 8,3–10,3% в 2021 году), рост ВВП — околонулевой в 2021 году (0–1%) с ростом до предельно 2,5% за год в 2023 году. ЦБ также рассчитывает параметры платежного баланса по четырем сценариям, наиболее интересен прогноз отрицательного ($15–16 млрд за год) сальдо счета текущих операций на 2021–2022 годы в проинфляционном сценарии.

Дело не столько в усложнении сценарной сетки — подробность логики ОН ДКП в сценарной части предполагает как минимум большую уверенность Банка России в своих аналитических и прогностических возможностях, во многом это производная от возросшего объема обработки ЦБ данных (так, в четверг Алексей Заботкин анонсировал публикацию на постоянной основе региональных инфляционных и экономических обзоров Банка России) и увеличившейся уверенности в их достоверности и точности; необычно и то, что эти изменения предъявляются фактически в экстремальных условиях. «Коронавирусный» шок и связанные с ним экономические проблемы вполне могли бы стать поводом для прямо противоположного: ссылки на возросшую экономическую неопределенность в ОН ДКП обычны.

Отметим, что, согласно уточнению ЦБ, рисковый сценарий включает в себя и обострение «геополитических рисков» — в лексиконе Банка России это в том числе эвфемизм для ужесточения санкций (в мире в целом, но в том числе и в отношении России).

Возможно, это стоит рассматривать как ответ ЦБ на эти вызовы, как и наиболее важное для рынков заявление Алексея Заботкина о том, что Банк России рассматривает возможность публикации прогнозной траектории ключевой ставки уже в 2021 году. Такой прогноз сам по себе прямо не обязывает ЦБ ни к чему, но существенно изменяет, исходя из практики других центробанков, поведение крупных игроков в финсекторе: они рассматривают такие графики-прогнозы как вариант «мягкого обязательства» регулятора по ставке, многие игроки неофициально настаивали на таких публикациях Банка России, который отвечал на эти предложения уклончиво.

Своеобразный «эскиз графика» зампред ЦБ представил в четверг в словесной форме: Алексей Заботкин сообщил, что предполагаемый переход от текущей мягкой ДКП к нейтральной (проект ОН ДКП указывает теперь на оценку нейтральной равновесной ставки в 5–6% годовых) по плану и исходя из базового сценария должен произойти во втором квартале 2021 года. Из этого, впрочем, пока не следует ни снижения ключевой ставки в сентябре 2021 года, ни какого-либо конкретного решения совета директоров Банка России в 2020–2021 годах: в рамках мягкой ДКП, напомним, возможно и снижение, и увеличение ставки. Впрочем, на следующем заседании ЦБ будет выбирать, судя по всему, только между снижением ставки на стандартный шаг в 25 п. п. и сохранением текущего ее уровня. Банк России по-прежнему сохраняет оценку инфляции на 2020 год в 3,7–4,2% годовых во всех сценариях проекта ОН ДКП — его сценарии предполагают различающиеся друг от друга действия регулятора в 2021 году, и даже за следующую «неделю тишины» перед заседанием совета директоров ЦБ что-то может измениться.