Рубль: осторожный оптимизм

Рубль: осторожный оптимизм. Год начался весьма успешно для валют развивающихся стран, основную поддержку которым оказал оптимизм участников рынка в отношении монетарной политики ФРС (ожидается, что она станет мягче и будет более чувствительной к последним макроэкономическим релизам) и прогресса в направлении торговой сделки между США и Китаем. Пожалуй, важнейшим стимулом с точки зрения аппетита к риску послужил прозвучавший на прошлой неделе комментарий председателя ФРС Джерома Пауэлла, который подчеркнул намерение Федрезерва реагировать на закладываемые рынком негативные риски, и готовность при необходимости существенно корректировать свою политику. Пауэлл также повторил тезис о том, что низкий уровень инфляции позволяет ФРС не спешить с повышением ставок. Дополнительную поддержку глобальному аппетиту к риску оказали опубликованная на прошлой неделе статистика по американскому рынку труда (представленные данные выглядели гораздо сильнее, чем ожидалось) и смягчение политики Народного банка Китая, который впервые с 2016 г. понизил норматив резервирования для банковского сектора страны. Между тем в торговой сфере по итогам переговоров, на которые участники рынка возлагали большие надежды, США и Китай вроде бы смогли существенно приблизиться к заключению сделки: в этот понедельник министр торговли США Уилбур Росс заявил о хороших шансах на достижение разумной договоренности между двумя странами, а президент Дональд Трамп в Твиттере написал, что торговые переговоры с Китаем продвигаются «очень хорошо». На этом фоне на момент закрытия вчерашних торгов валюты развивающихся стран прибавляли к доллару 1–4% относительно начала года, а ведущие биржевые индексы восстановились на 2–4%. В то же время кривая доходности казначейских обязательств США приобрела еще чуть более пологую форму: доходности UST на отрезке 2–5 лет повысились на 6–9 бп, а 10-летние облигации выросли в доходности на 4 бп. Масштабное ралли происходило на рынке нефти: цена сорта Brent приблизилась к отметке в 60 долл./барр., с начала года поднявшись на 8,3%.

Ралли на валютных рынках остальных развивающихся стран и активный рост нефтяных котировок оказали поддержку рублю, который показал один из лучших результатов среди валют развивающихся стран, с начала года укрепившись к доллару на 4,2% (до 66,9). Тем временем котировки risk-reversals в паре доллар/рубль на отрезке 1 мес. – 1 год вернулись к 4-месячным минимумам, указывая на уменьшение опасений инвесторов относительно негативных рисков для рубля.

Между тем, несмотря на хорошее начало года, мы по-прежнему полагаем, что в краткосрочной перспективе активы на развивающихся рынках останутся под давлением. Целый ряд макроэкономических индикаторов указывает на замедление роста мировой экономики. В числе последних – данные по промышленному производству в Германии (в ноябре объемы снизились третий месяц подряд, на самое большое значение в годовом сопоставлении с 2009 г.) и рассчитываемый ISM индекс активности в обрабатывающих отраслях США (самое значительное падение за десять лет, до самого низкого уровня с конца 2016 г.). Помимо этого, негативными факторами остаются частичная приостановка деятельности государственных учреждений в США и ситуация со сделкой по Брекзит, которые могут вновь стать причиной повышенной волатильности на мировом финансовом рынке. Для рубля важнейшим фактором в краткосрочной перспективе будет возобновление Банком России покупок иностранной валюты на открытом рынке, запланированное на будущей неделе. С другой стороны, счета текущих операций в 1к19 будет сезонно сильным, что должно способствовать смягчению давления на рубль в ближайшее время. Наша краткосрочная модель USDRUB, основанная на индикаторах финансового рынка, показывает, что курс российского рубля находится вблизи справедливых уровней. Таким образом, на наш взгляд, позитивные и негативные риски для рубля являются симметричными в настоящий момент. 

Денежный рынок: рост ставок; однодневный валютный своп поднялся до уровня оффера ЦБ. Большинство сегментов денежного рынка завершили 2018 г. ростом ставок. В ходе последней сессии наибольшую волатильность показали ставки NDF, прибавившие в среднем 11–14 бп. Кривая процентных свопов по всей длине сместилась вверх на 5–8 бп, хотя 3-месячная ставка MosPrime закрылась ниже на 6 бп, на отметке 8,59%. В то же время ставки кросс-валютных свопов практически не изменились, за исключением самых длинных, выросших на 3–5 бп. Что касается рублевой ликвидности, то приток средств, связанный с традиционным для конца года увеличением бюджетных расходов, в значительной степени был уравновешен «предпраздничным» снятием наличных, так что в целом ситуация осталась сбалансированной. В результате, в отличие от двух предыдущих лет, последняя торговая сессия прошла без какого бы то ни было понижательного давления на ставку однодневного валютного свопа. Напротив, начав день ниже 6%, к закрытию рынок достиг уровня оффера Банка России (в результате банки заняли у него 4 млрд руб.). Средневзвешенная ставка 28 декабря составила 7,84% (+29 бп). Между тем ставка RUONIA в пятницу составила 7,07% (-48 бп), в связи с чем на следующий день регулятор решил провести аукцион тонкой настройки, по итогам которого банки разместили на депозитах в ЦБ 250 млрд руб. Это была обычная операция, которую ЦБ РФ регулярно проводит в последние дни периода усреднения с целью стерилизации избыточной рублевой ликвидности. Сегодня эти средства, скорее всего, вернутся обратно в систему – если, конечно, банки не захотят разместить их сегодня на недельных депозитах или не решат увеличить свой портфель КОБР (суммарный предлагаемый объем размещения – 126 млрд руб.). Между тем сегодня же начинается очередной период усреднения, что наверняка поддержит спрос на ликвидность в ближайшие сессии. Хотя, с другой стороны, из-за традиционного для послепраздничного периода сокращения объема наличных денег этот календарный эффект может оказаться слабее.

ОФЗ: наклон кривой немного уменьшился; план заимствований Минфина на 1к19 составил 450 млрд руб. Из-за государственных праздников в России торговая активность в первые три сессии на МосБирже в 2019 г. была очень низкой. Исключение составила сессия 3 января – оборот торгов в этот день достиг 10,0 млрд руб. Между тем длинные ОФЗ с фиксированным купоном в целом двигались наравне с суверенными облигациями других развивающихся стран; в частности, доходности 10-летних ОФЗ с начала года опустились примерно на 5–6 бп. Между тем доходности более коротких выпусков выросли на 7–8 бп. Мы полагаем, что в следующие несколько недель наклон кривой может еще уменьшиться: на наш взгляд, в последние недели 2018 г. доходности коротких бумаг снизились необоснованно сильно (так что спред на отрезке 2–10 лет с середины декабря расширился на 25 бп, до 100 бп), и теперь кривая фактически соответствует ожиданиям сохранения ключевой ставки ЦБ без изменений на протяжении 2019 г. На наш взгляд, такая динамика кривой в конце года могла быть обусловлена сезонным повышением спроса на ОФЗ с короткой дюрацией, который с началом нового года должен снизиться, в том числе благодаря запланированному увеличению размещения коротких выпусков (см. ниже).

Вопреки стандартной процедуре Минфин не будет проводить аукционы по размещению ОФЗ в эту среду – первый из них в этом году запланирован на 16 января. Как мы и ожидали, Минфин решил увеличить план заимствований на этот квартал, установив его на отметке 450 млрд руб. Эта сумма предполагает недельный объем размещения на уровне около 40 млрд руб. (так как в первом квартале 11 аукционных дней). В этом квартале Минфин планирует сосредоточиться на выпусках со сроком обращения менее пяти лет (около 45% от плана или 200 млрд руб.). На долю выпусков с обращением 5–10 лет и более 10 лет приходится около 35% и около 20% от плана соответственно (160 млрд руб. и 90 млрд руб. соответственно). В целом мы считаем план заимствований Минфина довольно амбициозным. Тем не менее, мы полагаем, что Минфин, скорее всего, продолжит придерживаться консервативной стратегии размещения, что должно ограничить повышательное давление на доходности облигаций на вторичном рынке.