ЦБ сообщил о снижении роли курса рубля для решений по ставке

Значимость валютного канала для принятия решений по ключевой ставке снизилась с началом кризиса, следует из обзора ЦБ. На рубль она теперь влияет «медленно и слабо» из-за ограничений на движение капитала

Ключевая ставка сейчас мало влияет на курс рубля, поэтому его роль при принятии решений по денежно-кредитной политике снизилась, следует из проекта основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики, который подготовил и опубликовал Центробанк.

Роль так называемого валютного канала в политике ЦБ связана с тем, какие активы выбирают инвесторы для сохранения средств — рубли или валюту. Если ставки по вкладам в рублях выше (благодаря более высокой ключевой ставке), они копят в рублях, это делает курс крепче, импорт — дешевле, а цены на импортные товары, а впоследствии инфляцию в целом — ниже (и наоборот). Именно на закрепление инфляции на относительно низком уровне (около 4%) и направлена политика ЦБ.

«Значимость валютного канала существенно снизилась. Ключевая ставка медленно и слабо влияет на курс рубля через ряд промежуточных звеньев (влияние на внутренние ставки, агрегатный спрос и импорт). Усилилось воздействие внешнеторговой конъюнктуры на курс рубля. До смягчения ограничений на движение капитала значимость валютного канала будет оставаться низкой», — говорится в проекте Банка России.

В докладе ЦБ анализирует, как те или иные каналы влияют на решения по ключевой ставке в условиях так называемой структурной трансформации экономики, то есть из-за последствий санкций, наложенных на Россию с началом специальной военной операции на Украине, а также из-за ответных мер российских властей. Общие принципы трансмиссионного механизма ДКП не изменились, но «расширился спектр не связанных с денежно-кредитной политикой факторов, оказывающих существенное влияние на процентные ставки, валютные курсы, структуру спроса и предложения на финансовом рынке, объемы внешнеэкономических операций и иные элементы трансмиссионного механизма».

Как последствия санкций влияют на решения ЦБ

В отличие от валютного процентный канал продолжал работать, констатирует ЦБ. Через него регулятор непосредственно влияет на «решения о потреблении, инвестировании и сбережении и, таким образом, на спрос в экономике и инфляцию» (чем выше ставка, тем больше люди склонны сберегать деньги, в частности на банковских вкладах, что должно замедлять спрос и рост цен; чем ниже — тем больше стимул тратить).

«Однако наряду с ключевой ставкой на рыночные ставки, кредитную и сберегательную активность влияли специфические факторы (прежде всего переоценка рисков, связанная с санкциями), что требовало более сильных изменений ключевой ставки для достижения целей денежно-кредитной политики. В отсутствие новых шоков можно ожидать постепенного исчерпания этого эффекта по мере структурной перестройки экономики и адаптации к изменившейся ситуации», — пишет регулятор.

После начала операции на Украине западные страны заморозили российские валютные резервы в долларах, евро, британских фунтах и иенах на общую сумму порядка $300 млрд (почти половина всех золотовалютных резервов). За этими событиями последовал обвал российского рынка и рубля, а также «вынос» наличных из банков. Среди прочих мер ЦБ отреагировал на это резким ростом ключевой ставки на внеплановом заседании — с 9,5 до 20%. Это помогло вернуть деньги населения в банки на вклады под высокие проценты. Затем ЦБ начал постепенно вновь смягчать денежно-кредитную политику — к июлю ставка опустилась уже до 8%.

ЦБ в докладе описал и реакцию других каналов на кризис. Кредитный и балансовый (связаны с возможностью банков наращивать кредитование) сдерживались «общим снижением склонности банков к риску в условиях возросшей неопределенности». Снизилась эффективность канала инфляционных ожиданий (на решения людей и бизнеса по расходам влияют в том числе их прогнозы по изменению цен в дальнейшем).

Канал благосостояния, связанный с котировками ценных бумаг (чем они выше, тем больше их владельцы склонны к потреблению, что подстегивает инфляцию, — и наоборот), в марте—апреле и вовсе не работал в связи с заморозкой торгов. «В дальнейшем влияние ключевой ставки на котировки ценных бумаг было ограниченным вследствие масштабных внешних шоков (колебания цен на глобальных рынках, изменение параметров санкций). Восстановление эффективности канала благосостояния может потребовать длительного времени», — пессимистичен ЦБ.

Эффективность ДКП снижали санкции, объясняет Банк России. Оценка их последствий была затруднена, поскольку многие факторы «не поддаются рациональному моделированию». «В таких условиях возросло влияние публичных заявлений и единичных резонансных фактов на настроения участников рынка. Изменения этих настроений могут приводить к паническим продажам или ажиотажным покупкам активов, что в сочетании со спекулятивными операциями способствовало существенному росту волатильности в ряде сегментов российского финансового рынка, — объясняет ЦБ. — Новости об изменении планов введения ограничительных мер, конфликтах и компромиссах между недружественными странами по вопросам введения очередного пакета мер сказывались на оценках перспектив российской экономики и отдельных ее сегментов».

Впрочем, трансмиссионный механизм ДКП будет восстанавливаться, обнадеживает Банк России (то есть роль решений по ключевой ставке для экономики вырастет). Но это «не означает восстановления всех его форм и особенностей, преобладавших до 2022 года». Так, на него повлияет замещение долларов и евро валютами дружественных стран.

«Если доля рублей во внешнеэкономических контрактах (в том числе в качестве валюты цены) будет расти, это приведет к снижению значимости валютного канала трансмиссионного механизма, так как динамика курса рубля в меньшей мере будет влиять на объемы экспортных и импортных операций. В то же время в условиях растущей диверсификации валютной структуры внешнеторговых платежей на экспорт и импорт будут влиять курсы рубля к более широкому кругу валют. В этом случае искажающее влияние шоков, связанных с рынками отдельных иностранных валют, на эффективность валютного канала будет ослабевать», — подчеркивает ЦБ.